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Overview亚洲：积极把握新增长动能
2023年12月08日
过去一年，美元的强劲表现及投资者对中国经济复苏的乐观情绪减退，掩盖了许多亚洲经济体的强劲增长表现。然而，在消费强劲及结构性转变的积极影响下，亚洲增长前景仍然稳健。
中国经济增长的三种情景
中国是亚洲市场的一个重要变量。展望明年，我们认为中国经济最可能出现三个宏观情景。
第一个是我们的基本预测情景，核心是中国经济持续趋于稳定，即随着房地产业靠稳及消费回升，经济复苏步伐逐渐加快。我们认为这种情景出现的概率约为65%，在这情景下，中国经济在2024年将达到4%-5%的增长。宏观调控预计在财政及货币政策方面发力，确保经济增长处于正轨。同时采取有效措施解决深层次的结构性问题，助力经济摆脱旧有的投资主导模式。这些政策支持继而有助稳定房市，因为房地产占中国家庭财富约三分之二。房市企稳后从而提振消费信心。
若发达经济体出现经济衰退，国内市场转强便有助抵消海外需求急挫的影响。虽然我们认为过去数年的高增长模式不可持续，但宏观经济环境改善，为企业盈利提供支持，最终提振投资信心。房地产方面，我们预期房价将趋于稳定，而非重拾增长，我们需要密切注视债务水平。
在“持续趋于稳定”的情景下，对中国国内资产的影响差异较大。就中国股票而言，相对全球其他大部分地区，国内股票估值水平具有较好吸引力，航运、工业及石油服务业等周期性股有望受惠于经济恢复增长。疫情期间累积的大量过剩储蓄，使家庭开支转强，亦有利消费股表现。在这情况下，利率可能保持稳定以至轻微下跌。低通胀环境令中国政府债券的实质收益率仍显吸引，可望为在岸债券需求提供支持。即使如此，由于投资者预期政府日后将提供政策支持，加上政府债券供应上升进一步推高债券利率，在岸债券市场可能出现一些短期流动性收紧的情况。
中国经济的第二个潜在情景是可能出现下行风险，例如政府的刺激经济政策未能迅速到位，可能导致经济急剧放缓。我们认为这种情景的概率为25%。这意味着经济将受到国内结构性挑战及外部需求放缓的双重打击。政策支持不足或会使本已受困的房地产市场出现更大跌幅。这导致作为地方政府财政收入主要来源的土地销售进一步减少，可能增加地方政府债务的信用风险。
若房地产及地方政府债务的双重危机波及整体金融体系，中国可能迈向“日本化”，或长达多年的经济滞胀，特点包括负债沉重、面对通胀放缓压力，以及消费者和企业的开支及信心回落。中央政府仍有空间提高杠杆水平，以抵消经济下行的影响，但对股票投资者来说，这样的熊市情景需采取防守性策略。公用事业及主要消费品股在抵御逆境方面展现更强韧性。这样的市况可能利好中国固定收益资产，而我们在偏好存续期方面或会更加进取。与此同时，若违约率在经济下行期间上升，投资者宜维持优质企业债券持仓。
我们预测的中国第三个（也是最后一个）情景，涉及经济步入强劲通货膨胀阶段。我们认为在三个情景当中，这是可能性最低的一个，概率只有10%。在这种情景下，中国将重拾过去的经济模式，政府以过度投资来支撑经济增长，并重新拉动房地产市场。政府可能采取周期性宽松措施以外的手段，拯救房地产开发商及资金收紧的地方政府融资，促使国有和民营企业再度掀起信用债热潮。通胀升温。企业及消费信心回升。房地产价格重回高位，带来广泛的经济复苏。这种情景下，短期内中国可能重拾迅速的经济增长，但投资者应保持警惕：长远来说，这种由债务推动的经济扩张不可持续，最终甚至令中国经济面临更严重的结构性问题。就资产类别的影响而言，通货膨胀情景利好对经济敏感的价值股，例如重型机械及金融股。我们也看好消费股，特别是非必需消费品股，因为广泛的消费复苏可能随之而来。
日本
中国的经济走势是亚洲最大变量，但在未来一年带动区内市场的经济体并不止中国。日本股市可能持续表现领先，因为日本经历了数十年增长停滞和物价下跌后，逐渐转向通胀温和的状态。工资增长将产生连锁效应，有助刺激消费并支持物价进一步上涨。日本居民家庭的心态开始转变，由储蓄转向消费，这将带来广泛而且深远的影响。与此同时，日本的企业管治改革持续释放股市价值。企业更加专注于高分红及回购。与大部分发达经济体比较，日本股市在股东回报水平方面的改善更加迅速。随着政策官员信心日增，相信日本的温和通胀已达到可持续水平，日本央行进一步撤销超宽松政策，以及全面退出收益率控制政策，只是时间问题。政策正常化将有助吸引资金流入当地债券市场。
印度及东南亚
若西方国家经济衰退或中国经济意外放缓，亚洲其他市场将面临挑战；然而，长远亦有望受惠于若干利好的结构性增长动力。展望未来数年，印度可能成为全球增长最迅速的经济体之一。随着劳动人口增长，印度将会生产和消费更多商品与服务，并推动科技创新。对比其他亚洲及新兴市场，印度股票的估值相对偏高，但鉴于当地上市公司持续提供较高的股本回报率，因此估值偏高实属合理。
另一方面，企业致力在印度及东南亚扩大生产基地，以减少对中国供应链的依赖，将会为区内制造业增长动力提供支持。虽然邻国难以复制中国的制造业领导地位，但“中国+1”供应链配置兴起，将会令大量企业和投资流向亚洲其他市场，从而提振印度及东南亚的出口和就业。当然，发达经济体衰退或中国增长急剧放缓，都会对亚洲其他市场的出口构成沉重打击；但这只是应该广泛考虑因素的其中一项，实际情况还将取决于明年最终的哪一种全球宏观情景。